银河证券首席经济学家刘锋：冷静看A股 修复须有度

冷静看A股，修复须有度

来源 财经

文 刘锋 张宸

尽管在政策面利好的驱动下，我国经济、金融及资本市场本身的基础制度改革已经渐露曙光，但改革措施的逐步推出至落地实现仍然需要时间，并不能在短期支撑市场的迅速上涨。

开年以来，A股引领亚洲股市在全球股市中表现夺目，春节后沪深两市股指更火热上行。市场情绪与风险偏好都在良好的修复进程中，与我们去年底以来关于2019年整体属于修复之年的年度观点判断一致，因此客观而言这种修复实属情理之中，但多少有些意料之外意料之外在于，本轮市场修复的节奏似乎过快，市场情绪似乎过于乐观。

2月25日A股单日涨幅创年内最佳纪录。截止收盘，上证指数和深证成指均上涨5.6%，全天成交量达到1.04万亿，市场情绪明显回暖。年初至今上证综指与深成指已经分别上涨17.93%和24.75%。一些分析认为当前已经迎来介入A股市场的最好时机，A股甚至可能重演2014-15年市场缺乏上市公司盈利增长支持，但由资金充沛而推动估值高涨带来的牛市行情。对此，我们持相对谨慎态度。

尽管在政策面利好的驱动下，我国经济、金融及资本市场本身的基础制度改革已经渐露曙光，但改革措施的逐步推出至落地实现仍然需要时间，并不能在短期支撑市场的迅速上涨。我们认为当前经济与企业业绩基本面、整体市场资金条件均不支持2014-15年市场单边上涨行情再现，其主要驱动因素仍在于前期风险因素逐步缓释、以及提振内需的逆周期调节宏观政策进一步明确方向之后的情绪与风险偏好的修复。

经济下行趋势仍在继续

先行指标PMI指标再创新低，凸显经济下行压力。2019年2月官方制造业PMI继续回落0.3个百分点至49.2%，连续3个月处于收缩区间，反映出经济下行压力持续加大。受春节因素扰动，2月新订单指数回升1个百分点至50.6%，体现节后需求面有所改善，预计3月综合指数可环比回升。2月进口和新出口订单指数却继续下探，分别降2.3和1.7个百分点至44.8%和45.2%，均创10年以来新低。

内外需疲弱，固定资产投资整体显弱势。当前工业品库存仍然保持高位，去库存进程将继续拖累经济增长。基建投资将是今年稳定经济增长的关键因素，但至今已被市场充分预期与消化，且基建复苏进程受到地方财政空间制约，预计今年基建是温和复苏而非强劲反弹。房地产行业仍处于政策调控压力之下，目前尚难以对社会融资与经济增长形成有力拉动。制造业投资在全球经济增长步伐放缓，内需疲弱形势下，预计稳中趋缓，因此固定资产投资整体仍显相对弱势。

居民部门资产负债表状况不良，对消费产生挤出效应。商务部数据显示，2019年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%，和去年同期的增速相比下降了1.7个百分点，也是2005年有统计以来首次跌至个位。春节期间的居民消费的表现，集中体现了居民的消费能力和消费意愿，可以看做全年居民消费的先行指标，2019年社会消费品零售总额增速可能继续走低。事实上，当前我国居民部门以债务/可支配收入、还本付息/可支配收入等衡量的居民部门还本付息压力，已经高于美国等多个发达经济体；以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率也已经高于美国。更为需要引起注意的是，上述居民资产负债表恶化的趋势仍在进一步上升，后续大概率将进一步对消费产生挤出效应。

中美贸易谈判稳步进行有利于外贸企稳，但全球经济复苏放缓后续将掣肘外需的提振。目前中美经贸谈判正在稳步进行中，预计短期达成经贸休兵的相关协定概率较大，若中美达成经贸协定以结束贸易摩擦升级，无疑有利于2019年外贸形势企稳。年初以来，全球经济增长放缓迹象凸显，美、欧、日、韩、中等主要经济体经济数据皆呈下滑态势。日本、欧元区、新兴市场及中国的制造业PMI均跌破荣枯线，创多年新低。美国经济相对一枝独秀，维持扩张态势，但进入经济周期晚期，经济增长预计在年内向下增速换挡。尤其是作为全球贸易晴雨表的波罗的海航运BDI指数骤跌50%，全球贸易呈现收缩态势，对出口导向型经济体的增长形势产生了显著拖累。在此背景下，我国年内经济增长预计将难以得到外需的显著支撑。

总的来说，当前中国经济仍处于向下探底的通道当中，经济基本面的改善并未出现拐点，也很难在短期内显著超预期强劲复苏。

上市公司业绩下滑超预期

近期上市公司密集发布业绩预告。截至2019年2月1日，共2523家上市公司披露了2018年年报业绩预告，其中业绩预告为负向反馈（包括预减、略减、首亏、续亏）的上市公司共有971家，占发布预告总数的39%。在业绩负面反馈的上市公司中，本应是最具创新活力的民企成为今年业绩触雷的重灾区，并且不乏大量属于成长性行业的公司，其业绩下滑程度普遍超出市场预期。

基于对上市公司财务数据和中美对比的分析，我们发现中国上市公司普遍存在资产结构“脱实向虚”、债务结构短期化且融资成本高、主营业务盈利能力下降、公司治理不规范和决策约束机制缺失等问题。此外，上市公司高溢价收购形成高额商誉成本，大股东高额质押或减持套现等行为，不单影响业绩下滑，信息不对称也损害普通投资者权益，影响投资者对资本市场的信心。

我国金融体系融资方式长期以银行贷款与债权融资为主，在经济下行时，公司营业收入减少，而债务成本则为刚性，企业融资成本高，挤压其盈利能力。截至2018年9月末，A股非金融上市公司中，国企的利息支出与营业收入的比率为5.13%，而民企则为5.83%，民企上市公司创造单位营业收入需要背负更多的利息支出，侵蚀净利润。

上市公司应收账款和存货占比增加，业绩压力恐还没有完全释放。截至2018年9月末，A股非金融上市公司应收账款占比总资产为6.5%，相较2017年底增加0.6%，应收账款占比增加，表明企业回款能力降低，收入实现质量下降。A股非金融上市公司在2018年9月底存货占比总资产为21.9%，相较2017年底增加0.8%，存货占比增加，表明企业销售压力增加，将影响企业未来盈利能力。应收账款和存货占比增加，还对企业形成资金占用，加剧流动性压力。

整体来看，当前实体企业部门资产负债表衰退正实实在在发生，短期内难以大幅改观，上市企业业绩也就难以支撑A股行情单边持续上行。

资金面并非真实乐观

从货币金融条件来看，信贷与社融在总量上有企稳迹象，但对实体经济支持力度仍然需要谨慎观察。从总量上看，1月新增社融4.64万亿，扭转了自2017年11月以来社融增速持续下行的局面。但从结构上看，1月新增社融放量一方面来自新增人民币贷款、票据与债券融资的增加；另一方面来自信托贷款和委托贷款等表外融资的改善。新增社融主要是企业短期贷款和票据融资冲量所致，新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资规模达1.4万亿，远超去年同期7200亿的水平，表明银行风险偏好依然较低，宽信用政策效果持续性仍待进一步观察。金融监管虽然可能边际调整，但不可能将资管新规等近年来决策层大力推动的金融监管成果弃之不顾，表外非标融资即便有所反弹，也难以大幅强劲回升，加之地产、地方隐性债务等方面政策抑制持续存在，防风险、稳杠杆政策环境依旧如故，信用大幅扩张仍受到阻滞，银行间资金向非银部门流动的通道也较往日大为收窄。因此，无论是对实体或资本市场而言，宏观流动性环境都不容过度乐观。

从本土机构投资者近期可动用的资金量看，A股市场资金面可能并非十分乐观。中国银河证券基金研究中心根据基金研究评价系统长期跟踪公募基金的股票投资情况，同时根据每只股票方向基金现有持仓比例与基金合同中规定的股票比例持有上限的差额，测算得出基于最新基金资产净值的可动用买入股票的剩余资金约为795亿元的规模。其他机构力量，如社保和险资等入市规模和短期动用资金的制度约束也不可能使其动用大量资金参与短线追涨交易。所以所谓“散户”为代表的社会资金的真正来源，入市渠道，运作方式值得关注。

监管层也不会纵容杠杆资金再造一个如2015年那般的“疯牛”市场。近期行情资金面主要还是由杠杆资金（场外配资、场内融资）及活跃社会资金大举买入所贡献。但在当前融资交易飙升之后，保证金交易在A股总成交量中的占比接近其短期上限。基于2015年股市大波动的经验教训，监管层应大概率不会坐视杠杆资金肆意推高股市，而会进行相应监管干预。

目前，央行牵头的金融业综合统计系统已经建成运转，2015年存在的因为监管分割而导致的监管真空地带已经不复存在，监管层可以对市场资金实施一穿到底的全流程监控。因此类似于2015年由杠杆资金推动的市场单边上涨行情，在今年大概率难以复制。

从外资角度看，近期虽然持续流入，但仍难以成为A股市场流动性供给的主力。随着A股在MSCI新兴市场指数中的权重进一步提升，加之近期外资不断增持A股，市场对外资持续“补水”A股形成一定预期。但事实上，外资通过陆股通、QFII等介入A股市场的资金量在A股总流通市值当中仍不到5%。中国市场并非其盈利的主要市场，而是资产配置组合中2019年较好的新兴市场代表。外资行为模式一般是在其认可的估值区间下沿买入，之后在估值区间上沿卖出，一旦海外市场环境与风险偏好发生变化，外资也就会相应反向流动，长期来看终归难以形成A股市场的长期资金供给。

本土产业资本对于经济及A股走势仍未展现乐观态度。2018年初之后上市企业累计拟减持金额稳定快速上升，总金额高达3000亿。结合金融数据不难发现，在狭义货币M1增速已接近0的背景下，企业可动用短期资金十分紧缺，对于资本市场而言，产业资本目前无心也无力大举进入资本市场进行博弈。

综合来看，当前除杠杆资金、保证金交易之外，流入A股市场的资金供给实际上并非十分充裕。因此，在经济下行压力仍持续增大背景下，资金面又存在诸多不确定性，监管层也难以完全放松房地产调控与杠杆资金监控，市场难以持续背离基本面在资金推动下单边上涨。

冷静看待市场修复进程

当前，中国经济基本面疲弱态势未改，需要冷静看待市场修复进程。我们认为，市场价格不会持续脱离基本面，中国经济正在探底过程中，企稳回升的拐点尚未到来，上市公司业绩也难言乐观。企业盈利水平较低、实际投资需求不足，实体部门资产负债表衰退迹象仍然显著。

我们希望看到以要素资源市场化配置为核心的供给侧结构性改革继续深化，对实体部门减税降费的力度继续加大，同时大力推动国企改革，使国有资本从一般竞争性领域退出，释放过往低效配置的要素资源，使之通过市场进行重新配置，令更加高效的市场参与主体通过有效利用各项要素，提升其投资回报率，实现经济的真正企稳。

当前，中国资本市场制度建设正迎来一个迅速发展的新时期。资管新规落地实施对资管产品统一监管标准；上交所设立科创板，并试点注册制，推进证券发行定价机制的根本变革；发布股市停复牌新规，对停牌期限和信息披露等内容做出规范等等。这些改革措施将为资本市场未来进一步健康、可持续发展奠定坚实的基础。

随着银行贷款为主的间接融资模式已日益难满足新经济时代企业融资需求，中国资本市场改革发展空间巨大。随着市场化基础制度改革深化，法制与信用体系建设进一步完善，现代多层次资本市场必将进入更加稳定、健康发展的黄金时期，资本市场必将能够更好地服务于实体经济发展，从而带动中国经济实现新时代的伟大腾飞。

（作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、研究院院长，作者张宸为中国银河证券研究院宏观研究员；编辑：陆玲）